随着我国经济从高速增长转向高质量发展，传统财政补贴模式已难以适应产业升级与科技创新的多元化资金需求。政府投资基金凭借“政府引导、市场化运作”的独特优势，成为衔接财政资金与市场要素、破解重点领域发展瓶颈的重要抓手。
回望历史，2002年，首支政府投资基金“中关村创业投资引导资金”试点设立，2005年十部门联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》标志着政府投资基金正式起步。2014-2016年，国务院对创新重点领域投融资机制提出指导意见，财政部与国家发展改革委相继颁布《政府投资基金暂行管理办法》《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等配套办法，我国政府投资基金蓬勃发展，形成中央、省、市、县四级联动格局和创业投资类、产业投资类、基础设施类三大基金类型，数量与规模持续增长。截至2024年底，政府投资基金累计设立数量超2000只，总规模突破12万亿元，在支持创新创业、产业转型、基础设施建设等方面发挥了重要作用。然而，随着政府投资基金深入参与到社会资金循环中，这一新式载体所承载的理想与客观现实的差距逐步显现。基金定位模糊，同质化竞争，运作不规范，退出渠道不畅，部分基金偏离政策性初衷，甚至变相增加地方政府隐性债务，制约了政策效能的释放。
2025年《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）的出台，标志着我国政府投资基金进入以规范发展、提质增效为内容的新阶段。“国办1号文”重塑顶层设计，聚焦新质生产力培育、产业链强链补链等国家重大战略，推动基金向“创新资本”“耐心资本”转型。同年，由国家财政使用超长期特别国债资金全额出资的国家创业投资引导基金正式成立，开创性设立“基金公司-区域基金-子基金”3层架构，坚定投早、投小、投长期、投硬科技的投资导向，兼顾“放得活”“管得好”，改善容错机制，注重整体效益和投后赋能。2025年年底，国家发展改革委与财政部等部门出台的《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》与《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》，分别从“投向哪、怎么投”和“如何评、如何用”两个维度形成配套，构建了“一规一评”的系统管理闭环。
从“国办1号文”到配套实施的两个办法，再到国家创业投资引导基金迅速落地，这一系列“组合拳”既展示出中央财政思路转向的决心，也为政府投资基金的“募投管退”规划了一条清晰的破局路径。
本轮政府投资基金改革亮明态度，给出对策。一是明确对基金设立的分级管理要求。基金设立应结合存量基金情况和财政承受能力合理安排，投向领域需征求同级发展改革委意见，县级政府严控新设且需提级审批，党政机关、事业单位禁止新设，存量纳入统一管理。合理调整政府投资基金布局，防止产能过剩和低水平重复建设，投向明显交叉重合的，鼓励推动基金整合重组；二是落实建设全国统一大市场部署要求，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例，在评价指标中予以体现；三是新设或存续基金必须完成全国政府投资基金信用信息登记系统登记，发展改革委会同有关部门，建立政府投资基金评价指标体系，包含3部分13个具体指标，由发展改革委组织每年评定，为评价排名靠前的基金提供全方位的支持。
在资金投向层面，过往政府投资基金聚焦产业投资，扎堆科技赛道。如2024年，我国新设立政府引导基金113只，其中产业投资类基金89只，占比78.8%，投资领域主要集中在半导体及集成电路、医疗健康、人工智能等新兴产业。过度的科技投资可能导致资源配置失衡，本轮改革中提出，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金，并于2025年设立国家创业投资引导基金，对重产业轻创业，重独角兽轻中小微的投资环境进行再平衡，坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”，加大对早期中小企业的支持。
在投后管理方面，综合采取调整管理费、超额收益分配等措施加强绩效评价结果应用，同时优化全链条、全生命周期考核评价体系，建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制。
通过与2015年前后的政策进行对比，本次“一意见两办法一基金”保持基本原则不变，但方向更加聚焦，内容更加详实，更具现实意义，标志着我国财政支出转型向前迈出了历史性的一步。但政策更多的是侧重于“募投管”，对于退出机制这一股权投资面临的最突出困境，略显苍白。这是因为，退出环节是“募投管退”四个环节中最市场化的一个环节，此时项目的价值已经得到充分挖掘，项目的潜力得到完整的兑现，投资基金以公允的市场价格完成股权转让，在这一环节，更多依赖健全的市场机制而非行政的力量。而在众多资本市场中，新三板和北交所作为多层次资本市场的中间层次，发挥“承下启上”助力企业攀登，“集散融通”促进资金循环的重要作用，能有效填补政府投资基金退出环节的短板，真正完成“募投管退”的生态闭环。
新三板缘何成为政府投资基金资本市场闭环的核心枢纽？
破解政府投资基金“募投管退”困境，关键在于构建“一级投资—二级退出”的资本闭环。新三板与北交所作为服务创新型中小企业的核心平台，其功能定位与政府投资基金的政策导向高度契合，制度设计能够有效衔接一级股权投资与二级交易市场，解决退出难题。同时，新三板与北交所市场聚集了大量“专精特新”企业，在投资投向、投后管理环节，有无可替代的巨大优势，为政府投资基金高质量发展提供支撑。
（一）投：新三板精准对接投资需求，兼顾公平与效率
政府投资基金尤其是国家创业投资引导基金，以“投早、投小、投长期、投硬科技”为核心导向，聚焦种子期、初创期创新型企业。新三板基础层、创新层为处于不同发展阶段的中小企业提供差异化服务，北交所坚持“服务创新型中小企业”的核心定位，形成“基础层培育、创新层升级、北交所上市”的递进式培育体系。这种体系能够覆盖各类政府投资基金的主要投资标的，为基金提供源源不断的优质项目资源，同时解决早期企业估值难、融资难的问题。
例如，国家创业投资引导基金要求子基金投向种子期、初创期企业的规模不低于基金规模的70%，且单笔投资不超过5000万元、企业估值不超过5亿元，这与新三板基础层、创新层企业的规模与发展阶段高度契合。截至2025年6月底，新三板82%的企业净资产小于3亿元，92%的企业净资产小于5亿元。同时，新三板的科技含量也不低，5550家企业中，有25%的企业获国家级“专精特新”小巨人认证，73%的企业为高新技术企业，能够满足科技创新的投资需求。
利用新三板筛选投资标的，能极大提升国有资本的投资效率。原因有三：第一，挂牌行为本身即是一次筛选，通过在挂牌过程中对公司财务和治理进行规范，筛选出有能力且有意愿照章纳税、合法合规经营、谋求更高发展的企业；第二，经过挂牌之后的企业被认定为公众公司，定期财务报告需要经过会计师审计，重大经营决策与会议需要律师发表意见，在证监会和全国股转公司的监管以及券商的督导下开展经营；第三，挂牌公司增发，需要在以上各方的监管、审查和辅助下进行，通过公开透明的信息披露，充分解决数据真实性的问题。
同时，阳光是最好的杀毒剂，由于新三板市场是公开透明的市场，企业的财务报告等相关信息以及重大事项都必须及时向社会公告，有无数的专业机构专业人士会根据这些公开信息，对国有创投的投资决策、投后管理、退出过程进行监督、质疑，最终从制度上有效遏制寻租腐败行为，兼顾公平与效率。
综上所述，政府引导基金投资新三板能极大减轻投资前期尽调不充分的风险，帮助基金管理人更加聚焦对产业发展方向和企业发展潜力的判断，充分发挥基金管理人的专业性。
（二）管：利用公开信息构建绩效体系与容错机制
政府投资基金的引导功能落到实处，离不开健全的基金绩效管理和容错机制。正如“国办1号文”要求：“构建科学化、差异化、可量化的绩效指标体系……切实发挥绩效评价对基金运作管理的”指挥棒“作用；容忍正常投资风险……完善免责认定标准和流程。”无论是构建绩效体系，还是完善容错标准，都依赖最底层的企业经营数据，股权投资投后管理面临的最大障碍就是难以把握被投企业的真实情况，深度参与企业经营可能会引发管理层的抵触，但仅通过沟通交流，又无法避免获取信息失真、财务报表粉饰的风险。新三板从制度设计之初，就很好地解决了这个问题。一方面，制度通过责任划分，使信息真实可靠这一目标由券商、会计师、律师保障。另一方面，新三板是一个流通市场，被投项目的股票估值能一定程度上对公开信息进行侧面验证。因此，公开透明的业绩与估值，可以为基金绩效评价与责任认定提供客观依据。
同时，在容错机制的框架下，新三板企业的公开信息能够帮助评估者清晰地区分投资失败是因市场客观波动、企业经营不善，还是因决策失误、违规操作，有助于落实“尽职合规责任豁免机制”，避免“以单个项目成败论英雄”，激发管理团队的创新勇气与投资积极性。
（三）退：新三板拥有多层次、市场化退出通道
投资退出是政府投资基金面临的最突出困境。原因有二：一是退出渠道过度依赖IPO，抗风险能力弱，S基金、并购基金、股权转让等其他退出渠道，难以满足大规模退出需求；二是国资转让流程繁琐，政府投资基金份额或所投企业股权的转让，需遵守国有资产交易相关规定，履行审计、评估、决策、交易等复杂流程，链条长、周期久，严重影响退出的灵活性与效率。新三板、北交所为政府投资基金提供了多层次、市场化的退出渠道，能够有效破解退出单一、流程繁琐的困境，实现资金的良性循环。
一是提供IPO退出的便捷路径。北交所作为A股市场的重要组成部分，存量上市公司数量远少于沪深，正处于高质量扩容阶段，能够承接股权投资基金的退出需求。若政府投资基金投资于新三板企业，通过北交所公开发行并上市，相较于沪深IPO，流程更简化、门槛更低，能够大幅缩短基金回报周期。同时，北交所对于公开发行前股东减持股份的锁定期要求为12个月，低于沪深市场的36个月，能够显著减少基金退出需要的等待时间。
二是拓展挂牌转让与并购退出渠道。对于暂不具备交易所上市条件的企业，政府投资基金可通过新三板的股份转让系统实现退出。无论是先投资后挂牌，还是直接投资于已挂牌的企业，政府投资基金都可以依托新三板的公开交易平台，解决股权转让中的信息不对称和估值不公允的问题，提高交易成功率。新三板的分层设计也为政府投资基金提供了多种退出选择，基础层企业更小更专注，创新层企业更大更规范，基金可以在基础层、创新层两个层级自由选择退出时机，也可以陪伴企业成长晋升至更高层次的交易所市场如沪深北或港股后一并退出。
三是提供公允定价，减少国有资本流失风险。政府投资基金的核心出资方为各级财政，其退出环节的定价公允性直接关系国有资本安全。新三板通过健全的信息披露制度、多主体参与的交易机制，为挂牌企业股权提供了市场化定价基础：一方面，企业需定期披露财务报表、经营数据、核心技术进展等关键信息，让市场主体能够充分掌握资产价值依据；另一方面，公开市场的集合竞价与做市商报价相结合的模式，形成了反映市场供求关系的公允价格，避免了非公开转让中因信息不对称导致的定价偏差，有效防范低价转让、暗箱操作等导致的国有资本流失风险，既保障了财政资金的安全回收，也符合国有资产监管的规范化要求。
四是赋能S基金与并购基金发展。新三板挂牌企业的信息披露制度、公开交易价格，能够为S基金提供清晰的资产估值依据，降低交易双方的认知差异与谈判成本，促进S基金市场的发展。源源不断的优质企业来到新三板挂牌，也为并购基金提供了丰富的标的资源，政府投资基金可通过S基金转让存量份额，或被投项目并购的方式退出，实现资金回笼的同时推动产业整合与升级。
综上，新三板和北交所的搭配组合充分发挥了我国多层次资本市场的优势，使得股权投资不再是靠少数盈利项目弥补大部分亏损的高风险投资，也不再是“进得去、出不来”的单行道，通过解决“投管退”，尤其是退出这一核心难题，能够加速国有资本与社会资本融合，显著提高投资效能。我们认为，政府投资基金及子基金，必须利用好新三板市场，发挥先遣带头作用，旗帜鲜明的将新三板投资作为资本投向的主要阵地，通过设立具体指标，引导投资基金加大对新三板企业的投资比例，主动用好资本市场资金运作与信息披露优势，将政府投资基金打造成公开透明、质效并重的股权投资范本。同时应加快新三板在财务报告质量、信息披露内容、二级市场交易频率等诸多方面的改革，迎接政府投资基金的到来。
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